主题：房贷政策调整非单向刺激、意在托底，为改革换时间

9月30日，央行和银监会出台支持房地产市场发展相关政策，旨在稳定经济增长。从宏观经济背景来看，目前8月工业增加值增速的6.9%、PPI持续31个月 的负增长，已与09年上半年经济衰退期类似，但时空不同，我们认为尽管地产扶持政策力度较大，但市场难现昔日繁荣，同时未来的政策取向也非单一刺激，而只在托底，为改革创造空间。

从本次房地产刺激政策的背景来看，主要在于5月各地放开限购政策后，房地产价格下跌、销量回落的趋势没有太多逆转。以百城房价指数来看，出现连续4个月的环比下跌，8月下跌了0.59%，同期房地产销售累计同比回落达到8.6%。因此化解房地产高库存、短期延缓房价下跌，改善市场预期使得更多金融领域政策放 松较为必要。

央行和银监会对于房地产市场的金融覆盖范围较广，涵盖开发融资、抵押贷款申请标准调整和MBS市场发展等。具体来看，第一，央行鼓励商业银行参与长久期、政府支持性的棚户区改造和保障房项目，将地方政府主导的棚改、公共租赁和普通商品房建设纳入了政策性金融覆盖范围；第二，放宽了个贷标准，如对于首套房将首 付比例定在30%，贷款利率下浮至基准利率的0.7倍，此外放宽了改善性需求的信贷条件。对于拥有1套房已经结清房款的家庭，再次申请贷款可以首套房标准 进行、对于拥有二套房及以上的家庭的信贷标准执行更有弹性。第三，创新房地产融资工具，支持MBS和专向金融债券发行；第四，放宽开发商融资渠道，放宽债券发行，试点REITS。

我们认为本次刺激政策或使地产销售出现阶段性改善，但至多平缓房地产市场的下行周期。

央策刺激的短期效应将在于提高居民购买力、激励商业银行放宽信贷标准，以缓和房价下行趋势，稳定销售。一方面，从2季度央行公布的房贷加权利率达到6.93%，如果完全根据7折利率测算，利率可以下行235个BP，这将较大程度改善收入月供比，一定程度提高居民购房积极性；另一方面，由于央行货币政策宽松，银行负债成本持续下行，此外高收益资产的减少也增加了商业银行配置房贷资产动力，仅从以上来看，4季度房贷增长和销售回升是可以预期的。对于开放商融资限制的放宽，也将缓解企业资金链的压力。14年后商业银行对于发放房地产开发贷款趋于谨慎，同时销售减少使开放商从定金和预收款得到支付大幅下滑，1-8月的累计同比下滑达到10.7%，此外随着金融的强化，开发商通过高融资成本的信托委托等“影子银行”渠道融资的资金可得性亦在下降。我们认为允许一定资质的地产商发债，有助于缓解企业经营现金流压力，在一定程度上也将促成大、小企业的兼并、整合。

但是以上政策难以扭转房地产的下行周期。从历史情况来看，在06、08年政府对于房地产调控政策出现阶段性放松时，房地产市场反弹明显，均出现销售面积和价格的双升。但与往不同，我们认为本次放松政策后，地产繁荣难现。具体理由如下：

第一，目前中国城镇人均住房面积达到32.9平方米，与日本等发达国家相当，考虑较高的在建面积，房地产供需关系出现逆转；

第二，2012年中国老龄人口抚养比达到12.4%，未来将逐年上升。人口老龄化减缓对新屋需求，促使房价回落；

第三，利率市场化后，高收益、高流动性的替代资产增加，降低了房地产的吸引力。2000年后的地产繁荣建立在负利率的金融抑制之下，者对房价单边预期带来地产市场繁荣。

但目前负利率环境得到扭转，货币基金、券商资管计划、信托和银行理财等居民可选集合大幅扩张，同时房价持续的预期已经扭转，以上均降低了居民购房意愿。

就抵押贷款证券化（MBS）的发展而言，我们认为的确是金融创新的发展方向，但难以一蹴而就。MBS市场的发展是本次刺激政策中涉及金融创新的一个亮点。目前抵押贷款大约10.7万亿，占贷款余额的13.6%，由于久期较长，制约了商业银行的资产周转，而MBS的发展，通过表外化可以腾挪商业银行信贷空间，降低资产和负债的久期失衡，此外MBS中通过增信和分级设计也为不同风险偏好者提供相应的金融工具。

但是这一过程并非一蹴而就，我们不认为存量房贷证券化会在近期大规模推出。主要理由有以下几点：

第一，目前市场短久期、高收益的替代性资产较多，比如1年期理财收益率达到5.27%、信托收益率有9%，在者风险偏好较高时，MBS资产可能缺乏吸引力，比如以目前5年以上商业贷款为基础资产的收益率为 6.5%，扣除管理费用，提供给者的收益可能更低；

第二，在整体金融机构的负债久期下降时，长久期的MBS资产寻找资金对接难度较大，因者对其期限溢价要求较高；

第三，过去10年是房地产的繁荣期，微观定价中缺乏违约率、提前偿还率等参数的可靠经验估计。以上的市场和技术性问题可能均制约MBS市场短期的大规模扩张。

我们认为可能的试点或在国开行在住房金融职能领域的深化。我们猜测可能的运作模式由国开行来购买市场发行的MBS债券，其以此为抵押品，向央行申请PSL来实现融资。

最后，我们预计未来政府仍会有更多兼顾改革的刺激政策出台。尽管本次央行对于房地产市场刺激力度较大，但地产对2015年经济拉动仍存在不确定性。

仅从广义房地产市场的指标来看，我们认为影响地产回升的不确定性因素依然较多：第一，如前文所分析，从人口结构、资产配置角度看，居民购房、尤其是性购房意愿回升会比较有限，此外开发商幅度和购房者心里价位的匹配程度也影响销量回升；

第二，即使销售回暖，但开发商也未必有新开工意愿，从先行指标土地购置面积来看1-8月的累计增速仍出现3.3%的负增长。从历史数据来看，销售回升会领先新屋开工3—6个月，因此前者回升的不确定性会对15年地产增长产生较大下行压力。

正因为如此，我们预计政府对于经济的刺激政策仍未结束。仅在房地产领域，兼顾中期改革的区域经济整合、户籍制度改革、财税制度调整都是可以期待的。此外预计预算法修正后，地方政府仍会通过PPP、项目融资票据、市政债等创新的融资渠道筹资，通过基建来缓冲地产下滑对经济的压力。货币政策方面，“稳利率和宽信用”的格局也至少将持续到2015年中期。